文 | 中泰證券分析師 梁中華
長(zhǎng)期看人口：趨勢(shì)的力量
從長(zhǎng)期視角看，人口才是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的變量。我們考察了日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)年齡人口增速和經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)高度相關(guān)。日本在上世紀(jì)60-70年代勞動(dòng)年齡人口增速大幅下行，經(jīng)濟(jì)增速也逐漸從10%以上回落到4%左右的水平；90年代以后，日本勞動(dòng)年齡人口增速出現(xiàn)第二波下行，之后連續(xù)十幾年時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)，而日本的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?0年代以后也是一蹶不振。
韓國(guó)勞動(dòng)年齡人口增速和經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)上也高度一致，上世紀(jì)80年代以后，韓國(guó)勞動(dòng)年齡人口增速大幅回落后，經(jīng)濟(jì)增速也逐漸從10%以上的高增長(zhǎng)回落至4%以下。
此外，技術(shù)進(jìn)步也會(huì)受到人口因素的影響，我們發(fā)現(xiàn)中青年人口較多的國(guó)家，創(chuàng)新的步伐也會(huì)更快。說(shuō)明勞動(dòng)年齡人口還會(huì)通過(guò)影響技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
而我國(guó)的人口增長(zhǎng)拐點(diǎn)從2006年就已經(jīng)出現(xiàn)。一方面是勞動(dòng)年齡人口增速?gòu)?006年以后大幅下滑，過(guò)去四年連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；另一方面，中青年人口減少的同時(shí)，老年人口在加速增長(zhǎng)。背后的原因主要是90年代以后，我國(guó)每年新出生人口的數(shù)量就在大幅減少，一直維持在2000萬(wàn)以下的低位，第三代“嬰兒潮”沒(méi)有如期出現(xiàn)。造成的結(jié)果是，我國(guó)每年退出勞動(dòng)年齡大軍的人口越來(lái)越多，但每年新補(bǔ)充的勞動(dòng)年齡人口數(shù)量越來(lái)越少。
根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)我國(guó)的人口形勢(shì)會(huì)變得更加嚴(yán)峻。即使考慮到死亡率遞減的寬口徑預(yù)測(cè)，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量也會(huì)一路繼續(xù)下滑。2017年15-64歲人口已經(jīng)減少到了10億以內(nèi)，到2050年時(shí)將減少至不足8億，也就是說(shuō)30年內(nèi)減少2億多的勞動(dòng)年齡人口。
而受到高房?jī)r(jià)、高撫養(yǎng)成本等因素影響，我國(guó)每年新出生人口預(yù)計(jì)在今年就會(huì)跌破1500萬(wàn)，三年內(nèi)跌破1400萬(wàn)，7年內(nèi)跌破1300萬(wàn)。如果不盡快出臺(tái)比較強(qiáng)的鼓勵(lì)人口增長(zhǎng)的政策，我國(guó)的人口形勢(shì)會(huì)進(jìn)一步惡化。
短期看政策：杠桿的游戲
盡管過(guò)去十年我國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速大方向是趨于下行的，但如果我們看一下具體每個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)情況，就會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速也不是一路下滑，中間過(guò)程有起有伏。過(guò)去十年，我國(guó)經(jīng)歷了三波經(jīng)濟(jì)小周期。
這是因?yàn)?，面?duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速的下行，政策一直在做逆周期的調(diào)節(jié)。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，貨幣和信用政策往往被首先放松，其次是寬財(cái)政刺激基建，最后放松房地產(chǎn)調(diào)控。而當(dāng)短期經(jīng)濟(jì)回暖后，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿會(huì)成為政策的重心，房地產(chǎn)往往被第一個(gè)收緊，之后財(cái)政和貨幣政策也會(huì)被收緊。
但是政策刺激只能解決短期問(wèn)題，卻無(wú)法解決根本的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題，而且?guī)?lái)的負(fù)面影響很大。過(guò)去十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)依然是向下的，這說(shuō)明政策只能延緩經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)間，卻不能改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向。而且政策刺激帶來(lái)的結(jié)果是我國(guó)全社會(huì)杠桿率的大幅飆升，部分地方政府的債務(wù)問(wèn)題凸顯，居民債務(wù)也已經(jīng)飆升至高位，且中小城市房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題嚴(yán)重。債務(wù)率居高不下的一個(gè)直接結(jié)果是，未來(lái)進(jìn)一步政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間越來(lái)越小。
所以基建、房地產(chǎn)的部分投資盡管創(chuàng)造了債務(wù)，這些投資本身也能夠拉動(dòng)短期經(jīng)濟(jì)，但卻無(wú)法持續(xù)創(chuàng)造出與其負(fù)債量相匹配的GDP，這其實(shí)是我國(guó)杠桿率上升的主要原因。從這個(gè)角度來(lái)理解，去杠桿的方法主要應(yīng)該不是通過(guò)控制加杠桿，而是怎么把加的杠桿引導(dǎo)到更有經(jīng)濟(jì)效益的投資中去，以及如何通過(guò)改革開(kāi)放來(lái)提高經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)效率。
周期的韌性：地產(chǎn)的時(shí)滯
回顧過(guò)去十年的情況，房地產(chǎn)是主導(dǎo)每一輪經(jīng)濟(jì)回暖的刺激力量。關(guān)于這一點(diǎn)，數(shù)據(jù)上的討論已經(jīng)很多，房地產(chǎn)在貨幣創(chuàng)造、消費(fèi)增長(zhǎng)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)等諸多方面，都起著主導(dǎo)作用。我們僅從政策調(diào)控的順序來(lái)看，每一輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，房地產(chǎn)幾乎都是最后一個(gè)被放松的；而每當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，房地產(chǎn)也往往是第一個(gè)被收緊的政策。這不僅說(shuō)明了只靠基建難以托住經(jīng)濟(jì)，也說(shuō)明刺激房地產(chǎn)或許也是無(wú)奈之舉。
我們可以將房地產(chǎn)的調(diào)控政策分為幾個(gè)維度：一是貨幣政策，房地產(chǎn)是對(duì)利率非常敏感的行業(yè)，所以貨幣是會(huì)影響到各線城市的總量政策；二是限購(gòu)限貸、首付比例等調(diào)控需求的政策，對(duì)一、二線大城市影響較大；三是棚改貨幣化，這是通過(guò)貨幣化手段增加三四五線小城市房地產(chǎn)需求的政策。
從影響的大小來(lái)看，近幾年總量的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際影響在減弱，反而限購(gòu)限貸、首付比例、棚改貨幣化等影響各線城市需求的調(diào)控政策成為了主導(dǎo)。例如2014-15年寬松貨幣環(huán)境和房地產(chǎn)政策放開(kāi)后，刺激起來(lái)的首先是一、二線城市，而三四五線城市是在棚改貨幣化政策加碼后才起來(lái)的，這說(shuō)明主導(dǎo)小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈的不是寬貨幣，而是棚改貨幣化拉動(dòng)起來(lái)的需求。
而2016年房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊后，相比于限購(gòu)限貸、首付比例上調(diào)而言，房貸利率走高的幅度可謂微不足道，所以2017年以來(lái)，政策收緊幅度較大的一、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸降溫，而依然有棚改刺激的小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)在2017年全年和2018年上半年卻異?；鸨?，背后也反映了貨幣政策近幾年對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的邊際影響沒(méi)有那么大。
今年的情況是，大城市在政策相對(duì)寬松一些的情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有所回暖，但需要注意的是，今年的棚改目標(biāo)下降30%左右，且貨幣化的比例大幅調(diào)低，刺激政策的邊際減弱，勢(shì)必會(huì)對(duì)中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)構(gòu)成壓力。而一、二線城市房地產(chǎn)銷售只占全國(guó)的1/3，并不能支撐整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)向上。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，小城市房地產(chǎn)近幾月仍在回落通道，只有北京、上海等少數(shù)之前下跌較多的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象。預(yù)計(jì)今年全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積增速或在-10%以下。
而一旦中小城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)調(diào)整，不僅僅對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的需求減少，居民消費(fèi)也會(huì)受到影響。根據(jù)我們的大致估算，四個(gè)一線城市房產(chǎn)總市值約為101萬(wàn)億，31個(gè)二線城市市轄區(qū)房產(chǎn)總市值有73萬(wàn)億，其他地級(jí)市市轄區(qū)房產(chǎn)總市值在93萬(wàn)億，剔除一線以外的其他地級(jí)市市轄區(qū)房產(chǎn)市值占比達(dá)到62%。這還未考慮本輪房?jī)r(jià)漲幅也較大的縣級(jí)城市，如果考慮進(jìn)去，中小城市房產(chǎn)市值占比要更高。
而根據(jù)我們的研究，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲、居民債務(wù)攀升時(shí)，對(duì)消費(fèi)的作用更多是帶動(dòng)，并非邏輯推理的抑制；而當(dāng)房?jī)r(jià)止?jié)q甚至出現(xiàn)下跌時(shí)，由于財(cái)富效應(yīng)和收入效應(yīng)的存在，對(duì)消費(fèi)增速反而會(huì)形成拖累。
我們認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)的真正企穩(wěn)，要么來(lái)自于小城地產(chǎn)回落后的新一輪政策刺激，要么來(lái)自于改革開(kāi)放釋放出經(jīng)濟(jì)的活力。目前來(lái)看，前者似乎很難，后者倒是在努力做的事情，不過(guò)效果上需要一定時(shí)間。
至于國(guó)內(nèi)股市，年初以來(lái)的上漲，已經(jīng)將投資者從極度悲觀的預(yù)期中拉了回來(lái)，不過(guò)金融資產(chǎn)的定價(jià)往往要么走向特別樂(lè)觀，要么走向特別悲觀，總存在一些非理性定價(jià)。不過(guò)我們的想法是，不管樂(lè)觀還是悲觀，不管周期還是成長(zhǎng)，不管房產(chǎn)還是股市，核心資產(chǎn)是短期最保值、長(zhǎng)期也是最增值的。
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35058302350585號(hào)